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          地方債回顧及展望:2023年10大事件和2024年4大趨勢

          2024年01月09日 20:28   21世紀經濟報道 21財經APP   楊志錦

          21世紀經濟報道記者 楊志錦  上海報道

          2023年的地方債市場分為鮮明的上下半場,上下半場“冰火兩重天”。上半年由于個別地區的城投債風險事件,市場對城投債打破剛兌憂心忡忡,整個市場風聲鶴唳;7月24日政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”后,特殊再融資債重啟發行,高風險區域城投債收益率應聲而下,城投債風險得到明顯緩釋。2023年的城投債無疑是各市場最靚的仔,上半年逆勢加倉城投債的產品、機構有的收益率超過了10%。

          展望2024年,化債措施還在陸續落地,城投債預計仍將保持剛兌。需要注意的是,不論是再融資化債還是金融化債,只是拉長了期限、降低了利率,地方全口徑債務余額并未減少。而特殊再融資債置換之后,地方政府顯性債務余額明顯上升,還本付息壓力更為剛性,為此還需構建防范化解地方債務風險的長效機制。

          一.2023年回顧

          1. 特殊再融資債重啟發行,2023年發行規模達1.39萬億元 

          據統計,2023年29地共發行用于償還存量債務的再融資債券1.39萬億元。這類再融資債券也被市場稱為特殊再融資債券,實際用途一般用于置換隱性債務。

          據記者了解,新一輪特殊再融資債券主要用于償還拖欠款、納入隱性債務的非標和城投債券。2023年特殊再融資債發行規模前三的地方為貴州、天津、云南,分別為2263億元、1286億元和1256億元。此外,湖南、內蒙古額度也超千億。

          2. 金融化債啟動,央行設立應急流動性貸款

          四季度開始,金融系統尤其銀行支持地方債化解的工作也已啟動。銀行參與地方債化解大致可分為兩種情況:一是對本行貸款展期降息;二是債務置換。

          實際上,2019年以來金融機構就通過展期置換緩釋隱性債務風險,但有諸多限制條件。新一輪的展期置換則呈現新的特點:一是展期置換的范圍有所拓展,經營性債務也納入置換的范疇;二是主要由國有大行參與;三是置換的形式發生變化,此前可以通過貸款、城投債券、資管產品置換到期的債務,但新一輪置換主要是通過貸款置換到期的城投債券及非標。

          除此之外,央行還設立應急流動性貸款。央行行長潘功勝在多個場合表示,必要時,人民銀行還將對債務負擔相對較重地區提供應急流動性貸款支持。所謂“必要時”指地方政府在窮盡一切各種辦法后仍無法化解融資平臺債務時,央行才會貸款支持,但需要地方提供抵質押品。

          3.昆明城投債風波

          2023年 5月23日上午,一則“滇池10億的超短融順利兌付,主要是省財政的錢,來源是社保資金和公積金”的傳言在市場上流傳。這只超短融指22滇池投資SCP003,由昆明滇池投資有限責任公司于2022年9月22日發行,規模10億元,票面利率6.5%,于2023年5月21日到期(因該日期為周末,到期日順延至5月22日)。

          滇池投資相關負責人對21世紀經濟報道記者表示,22滇池SCP003兌付資金來自市級兄弟公司的拆借,不是來自于社保資金和公積金。5月24日,昆明市國資委聲明稱,我們關注到部分微信群和網絡媒體出現了題為“昆明銀行口專家路演要點”和《昆明城投專家會議紀要》的不實信息傳播,給昆明市國有企業和有關方面造成不良影響,為此我們已經采取法律手段依法維護自身合法權益。

          4.城投融資名單管理制再起:既管名單內,也管名單外

          2023年11月后,投資機構在認購城投債時會收到的兩類不同的確認信息:“本期債券發行人在融資平臺名單內,投資人需書面確認并回復”、“本期債券發行人為市場化經營主體,各投資人、分銷商均需明確已知曉”。

          這從一個側面反映出城投融資新的管控思路,即“名單制”。據21世紀經濟報道記者了解,名單內的城投發債僅限于借新還舊,嚴禁新增;名單外的城投發債權限相對更大,可以新增融資,但程序也更復雜,包括需要債券審核部門進一步審核區分以及地方政府出函等。除了發債之外,貸款等融資也在引入名單制的管理思路。

          城投名單制管理并不陌生。2010年原銀監會即建立融資平臺名錄并按季度更新,直到2018年通過隱債名單替代??傮w上看,名單內的城投公司面臨的監管更加嚴格,但地方通過組建新城投或退平臺就繞開了名單制。新一輪名單制管理則呈現新的特點,不止管名單內,還管名單外,以期管住地方債的無序擴張。

          5.網紅區域城投債利差下行,市場難覓高收益城投債

          在上萬億特殊再融資債發行后,金融化債措施也開始陸續推出,城投信仰再度得到充值,尤其短期城投債的兌付已無憂。在此背景下,網紅城投的信用也得到修復:一級市場上,發行下限動輒下調200BP,高認購倍數卷土重來;二級市場上,城投債信用利差不斷壓縮,有省份三個月內城投債利差壓縮了400BP。

          “有些網紅地區城投債,過去下不去手,四季度高攀不起。你不買,別人在買,這樣就把利差壓得很低?!睖夏炒笮腿虃灰讍T稱,“8月份市場還有到期收益率10%以上的城投債,但年底8%以上的都很少了?!?/p>

          以天津為例,2023年1-7月天津地區城投債信用利差穩定在500BP左右。但8月后,信用利差大幅下行至9月底的172BP,10月后進一步下行至100BP左右。3個月的時間內,天津城投債信用利差壓縮了400BP,顯示天津地區的城投債被市場搶購。

          6. 新一輪地方債摸底:關注2023年3月31日這一特殊時間節點

          地方債歷史上有三個時間節點值得關注。第一個是2014年12月31日,因為2015年1月1日新預算法開始施行,省級地方政府可以發行地方政府債券舉債,但地方政府不得再通過企事業單位等舉借債務。與此同時,對2014年12月31日之前的債務進行清理甄別,諸多城投債納入政府債務范疇,償還得到保障。

          第二個是2017年7月14日。2017年7月14日至15日召開的全國金融工作會議表示,各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀,嚴控地方政府債務增量,終身問責,倒查責任。隱性債務的認定即以此為時間點,這一時點后新增的隱性債務要問責,而存量的隱性債務需要在10年內化解完畢,納入隱性債務城投債的償還也得到相當程度的保障。

          記者了解到,2023年進行了新一輪的債務摸底,債務統計的時間節點為2023年3月31日。這是一個新的時間節點,其影響值得持續觀察。據了解,新一輪存量債務的化解就是以2023年3月末的債務數據為基礎。

          7.地方債監管長效機制生變

          2023年10月30日至31日召開的中央金融工作會議指出,建立防范化解地方債務風險長效機制,建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制,優化中央和地方政府債務結構。

          而在此前,監管部門關于長效機制的提法是“完善防范化解隱性債務風險長效機制”。這意味著長效機制出現了細微變化,記者采訪了解到,可能有以下幾重變化:防范化解風險的地方債務類型不僅包括隱性債務,還包含經營性債務等非隱性債務,強化全口徑監管;可能會有更多部門參與化債,形成央地協調、不同部門分工合作的監管新框架;推動央地事權劃分、地方稅制完善等中長期改革。

          8.企業債審核功能劃入證監會

          機構改革方案提出,理順債券管理體制,將國家發改委的企業債券發行審核功能劃入證監會,由證監會統一負責公司(企業)債券發行審核工作。

          證監會10月20日對相關制度進行修訂,全面將企業債券納入公司債券法規制度體系。同日,滬深北三地交易所同步發布配套指引等文件。修訂后的相關政策,吸收了企業債制度的部分優點,強化了公司債(含企業債)募集資金使用和募投項目管理(合規性、盈利性等),進一步強化以償債能力為重點的信息披露要求。同時,明確企業債定位,即募集資金重點用于國家及地方重大戰略支持的重大項目建設,至少70%須用于固定資產投資項目建設。

          企業債此前的發行主體是城投公司,劃轉后對城投發債的影響也是市場關注的焦點。一些分析認為,可能會出現以下變化:產業類企業發行企業債的占比會提高,企業債支持產業發展的力度會加大;對于新申報發行企業債募投項目的收益性要求會更高,項目運營方式會更加市場化;政府隱性背書進一步弱化。

          9.萬億增發國債發行,3%的赤字率“緊箍咒”卸下

          全國人大常委會10月24日審議通過《國務院關于增加發行國債支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力的議案》。根據議案,中央財政在2023年四季度增發國債10000億元,中央財政赤字將由31600億元增加到41600億元,全國財政赤字將由38800億元增加到48800億元,預計財政赤字率由3%提高到3.8%左右。

          在能夠實現年初增長目標的基礎上突破3%的赤字率,意義非常重大。市場預計未來赤字率均會突破3%,進而為政府債務結構調整奠定基礎,比如安排新增限額時,可通過國債替代一部分專項債額度。

          10.地方政府法定債務余額首超40萬億

          Wind數據顯示,2023年地方債發行總計9.32萬億元,凈融資規模5.66萬億元,雙雙創出歷史新高。地方債發行規模相比往年大幅增加,主要因為再融資債發行增加約2萬億元。

          隨著地方政府債券發行規模增加,2023年末地方政府債務余額超過40萬億元。從風險指標看,地方政府債務率(債務率/綜合財力)超過警戒線。這一方面會制約新增政府債務額度的擴張,另一方面地方政府債務還本付息壓力也會加大。

          二.2024年展望

          1. 城投債券的兌付仍有保障

          中央經濟工作會議提出,持續有效防范化解重點領域風險,要統籌化解房地產、地方債務、中小金融機構等風險。財政工作會議提出,要嚴格落實既定化債舉措,加大存量隱性債務化解力度,堅決防止新增隱性債務,健全化債長效機制,有效防范化解地方債務風險。人民銀行工作會議提出,指導金融機構按照市場化、法治化原則,合理運用債務重組、置換等手段,支持融資平臺債務風險化解。

          2024年一攬子化債措施將繼續落地,地方債風險將會繼續緩釋,城投債防爆雷仍是各方工作的重點。在此背景下,城投債券的兌付仍有保障。即便出現流動性壓力,地方也可向央行申請應急流動性貸款“過橋”來兌付債券。

          2. 特殊再融資債券或將繼續發行

          特殊再融資債用于償還存量債務,實際用途一般用于置換隱性債務。發行特殊再融資債券置換隱性債務后,隱性債務減少的規模和政府債務余額增加的規模相等。這就要求地方政府債務余額低于限額,相應才有置換的空間。從過往看,特殊再融資債券額度來源于結存限額。

          江蘇省披露的預算調整報告稱,根據國家關于依法用好存量債務限額的有關要求,近期財政部收回江蘇省2018年及以前年度形成的結存限額1041.90億元,重新下達江蘇省債務限額261億元。如果其他省份也是類似,那么意味著新一輪特殊再融資債券用的是2018年及以前年度形成的結存限額。

          財政部數據顯示,2018年末全國地方政府債務余額184618.67億元,當年地方政府債務限額為209974.3億元,限額與余額的差值約2.5萬億元。而2023年特殊再融資債券發行1.38萬億元,意味著未來可能還有1.12萬億元的結存限額可以發行特殊再融資債券。

          3. 高風險省份地方債額度、項目壓降,項目、額度向中低風險省份集聚

          2023年發行的1.39萬億元特殊再融資債向高風險省份傾斜。與新增地方政府債券一樣,特殊再融資債券也會增加政府債務余額。而在新增地方政府債券額度的分配中,債務風險高的地方額度少,而特殊再融資債用于化解債務風險,風險高的地方額度多。為了避免債務風險進一步積累,獲得特殊再融資債額度的地方后續新增債額度將減少或沒有。

          從過往經驗看,特殊再融資債置換化債成效明顯,能有效緩解地方政府短期償債壓力。但該舉措會推升法定債務的風險水平,相應要試點地方減少項目上馬、新增債額度減少、壓降支出用于償債等。

          2023年12月11日至12日召開的中央經濟工作會議指出,統籌好地方債務風險化解和穩定發展,經濟大省要真正挑起大梁,為穩定全國經濟作出更大貢獻。中央財辦有關負責同志解讀時表示,債務風險高的地區要邊化債邊發展,在債務化解過程中找到新的發展路徑,要更大力度激發民間投資、擴大利用外資。債務風險較低的地區要在高質量發展上能快則快,特別是經濟大省要真正挑起大梁,為穩定全國經濟作出更大貢獻。

          預計2024年高風險省份地方債額度、基建項目會有所壓降。與此同時,為了穩定經濟增長,中低風險省份需要增加項目上馬,地方債新增額度分配也會向中低風險省份傾斜。據記者了解,近期監管部門已向地方預下達了2024年提前批專項債額度,隨同下達的還有提前批一般債額度。目前記者尚未了解到預下達的提前批總額度,但高風險省份額度相比上年有所壓降,而一些中低風險省份相比上年增長10%以上。

          4.2024年地方債發行規?;蛴兴芈?/strong>

          2023年地方債發行總計9.32萬億,其中新增地方債4.65萬億元(新增一般債0.7萬億元,新增專項債3.95萬億元),普通再融資債3.3萬億元,特殊再融資債1.38萬億元。

          考慮到地方政府債務率已超過警戒線,2024年地方政府新增限額難以大幅擴張,2024年新增地方政府債券發行規模預計和2023年大體持平,或略有增加。

          普通再融資債方面,Wind數據顯示,2024年地方政府債券到期規模為3萬億元,按90%左右接續比例計算,2024年再融資債券的發行額度預計約2.7萬億元,相比2023年下降6000億元。

          2024年特殊再融資債券是否發行具有不確定性,即便發行規模也將低于2023年??紤]到普通再融資債券大幅縮量、特殊再融資債券可能也會縮量,2024年地方政府債券發行規模將有所回落,發行規??赡茉?萬億元左右。

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