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          證監會重磅發文為上市公司信披立新規 開局良好并購制度完善任重道遠

          2024年01月08日 20:40   21世紀經濟報道 21財經APP   崔文靜

          21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道

          上市公司股份變動信息披露要求,長期存在一大模糊地帶:投資者及其一致行動人持股達到5%后,所持股份比例每增加或者減少1%,應當及時信披;每增加或者減少5%,應當報告與公告,并且在該事實發生之日起至公告后三日內,不得再行買賣該上市公司的股票。

          5%和1%,如何定義?究竟是按照持股比例達到5%或1%的“刻度說”,還是持股比例增減量達到5%或1%的“幅度說”,市場人士各執一詞。

          某券商保代告訴21世紀經濟報道記者,由于沒有明確規范,上市公司股東往往選擇對自己更為有利的標準,甚至在不同情況下選用不同標準,導致實際執行較為混亂。

          如今,這一混亂情況即將不復存在。

          日前,證監會就《證券期貨法律適用意見——<上市公司收購管理辦法>第十三條、第十四條的適用意見(征求意見稿)》(以下簡稱“《法律適用意見》”)面向社會公開征求意見,將上述問題執行標準統一調整為“刻度”標準,即“觸及5%或1%及其整數倍”。

          受訪人士認為,該標準的統一意義顯著,一方面,使得計算違規比例相對清楚,便于監管執法和投資者理解;另一方面,“刻度說”與香港市場標準相統一,有利于與國際資本市場更好對接。

          與此同時,在受訪人士看來,并購調整開局良好,但制度建設任重道遠,仍存多項待完善之處。比如,受自然人控股股東每年減持不得超過25%所限,民企若想變更控股股東遲遲無法如愿。

          上市公司并購立規矩

          根據上市公司收購規則,投資者持股變動達到5%時須暫停交易、公開披露,其目的是對收購進行預警、平衡各方利益。

          《證券法》《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱“《收購辦法》”)規定,投資者及其一致行動人持股達到5%后,其所持股份比例每增加或者減少5%,應當報告與公告,在該事實發生之日起至公告后三日內,不得再行買賣該上市公司的股票。

          長期以來,對前述要求存在“刻度”、“幅度”兩種理解。

          “刻度說”認為,持股比例達到5%及其整數倍時(如10%、15%、20%、25%、30%等),暫停交易并披露;“幅度說”認為,持股比例增減量達到5%時(如6%增至 11%、12%減至7%),暫停交易并披露。

          2019年《證券法》修訂時又增加了投資者及其一致行動人持股達到5%后,每增加或者減少1%應當披露的要求,對此,同樣也存在上述“刻度”、“幅度”兩種理解。

          根據受訪保代透露,“刻度”、“幅度”標準本質上并無優劣之分,但兩種理解同時存在,既不便于投資者理解和操作,又使得上市公司股東站在自己立場上傾向性選擇。

          該保代舉例道,某上市公司國企大股東持股16%,民企二股東持股12%,二股東想要增持到17%,增持幅度為5%。如果按照“幅度說”,增持完成后信披即可;倘若采用“刻度說”,則必須在增持至15%時進行披露,然后再增持剩余的2%。

          民企二股東清楚,國企股東不愿失去控股權,如若自己在增持至15%時進行信披,大股東勢必將啟動增持,股價隨之抬升,自己增持剩余2%股份的成本也將增加;而其若在增持至17%后一次性信披,增持成本則相對較小。

          彼時,深諳“幅度說”、“制度說”之差異的民企二股東,會在投行保代的幫助下采用“幅度說”,以較低成本完成增持。

          另外一些情況下,于計劃增持的股東而言,“刻度說”較“幅度說”增持成本更低,“刻度說”也便成為該股東的采用標準。

          除統一采用“刻度說”外,在受訪人士看來,此番《法律適用意見》還有兩點調整值得重點關注。

          一方面,《收購辦法》中有關“達到(或者超過)一個上市公司已發行股份的5%”的表述,明確為觸及(或者跨越)5%。這一調整避免對“達到”僅理解為比例升至5%、而忽略比例降至5%的情形。

          另一方面,明確投資者持股比例被動觸及刻度時無需履行披露和限售義務。

          對于上市公司股本發生變化導致投資者持股變動的,如上市公司增發股份、減少股本、或可轉債持有人轉股等,考慮到該種情形下投資者的持股變動屬于被動變化,從平衡投資者披露成本和控制權市場透明度的角度,明確該情況下投資者無需履行披露和限售義務,由上市公司就因股本變化導致的投資者持股變動進行公告。

          并購制度建設任重道遠

          受訪人士普遍認為,此番上市公司并購相關調整意義顯著。

          清華大學五道口金融學院副院長田軒認為,此番修改將有利于減少實踐中投資者無意違規的情形,也有利于市場快速掌握重要股東的持股信息,更能體現收購預警意義。

          具體來說,更加明確了刻度標準之后,計算違規比例相對清楚,監管執法也較為簡單。更加利于投資者掌握上市公司持股變動情況,簡單明了地為投資者提供決策信息。同時,“刻度”標準與A+H股、滬港通、滬倫通等有效銜接,更加利于與國際資本市場對接,進一步推進對外開放。

          不過,也有受訪人士認為,并購制度調整雖然開局良好,但仍存在諸多待完善之處。

          某券商并購業務負責人表示,上市公司并購中交易雙方存在兩大困擾,需要調整協議轉讓相關規定。

          一方面,根據《證券法》,由自然人控股的上市公司,實控人每年減持比例不得超過所持股票的25%。

          這一規定旨在防止實控人減持套現,損害投資者利益,但也對控股權轉讓帶來誤傷。

          在協議轉讓的情況下,股價一般不會發生大幅波動,如果新股東信用更高反而會帶來股價的提升,股民利益不會受損。

          然而,由于25%的減持限制,新股東只能每年受讓一點點,從其開始收購到收購完成獲得控股權,可能需要三四年。

          由于取得控股權時間過長,一些股東放棄收購,另一些股東則在緩慢推進收購進程中苦于沒有控股權而話語權受限。

          另一方面,根據滬深交易所最新規定,協議轉讓價格不得低于前一交易日的九折。這一規定的確能夠防止“送錢式收購”,但也為正常收購增添了困難。

          由于協議轉讓價格需要股權轉讓雙方反復溝通,需要較長時間才能議定。實踐過程中,轉讓價格談好,臨近簽合同股價上漲,事先議定的轉讓價高于前一交易日九折,導致轉讓無法進行的情況并不少見。

          上述并購業務負責人建議,為了并購業務的順利推進,在協議轉讓、不損害廣大中小投資者利益的情況下,調整“自然人實控人每年股份減持不得超25%”和“協議轉讓價格不低于前一交易日九折”的相關規定。

          中國人民大學法學院教授劉俊海認為,應當謹防濫用反收購措施,并將“敵意收購”、“惡意收購”等用詞調整為“非合意收購”。

          他表示,有些上市公司實控人為了將控制權牢牢掌握在自己手中,濫用反收購措施。比如,某上市公司規定,董事會成員必須在公司工作20年以上,這意味著董事會成員只能是實控人的“自家人”。此種情況下,董事會容易成為實控人的“一言堂”。

          他同時指出,對于未得到上市公司董事會認可的收購,上市公司往往將其稱之為“敵意收購”或“惡意收購”。然而,此種收購方式有助于倒逼上市公司管理層勤勉盡責,對廣大中小投資者而言非但無害而且往往有利,將其稱之為“敵意收購”、“惡意收購”是污名化,應當調整為“非合意收購”。

          在廣西大學副校長、南開大學金融發展研究院院長田利輝看來,應當進一步明確收購過程中的相關定義和標準,以減少執行過程中的模糊地帶。加強對收購方資金來源的監管,防止洗錢、恐怖主義資金等不法資金進入資本市場。

          田利輝同時建議加強對收購過程的監管。例如,可以規定在特定情況下,如涉及大額資金流動或大量股份轉讓時,需經過監管部門的事先批準或備案。同時增加對收購后公司治理結構的監管要求,以確保被收購公司的長期穩定發展。


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